半导体周期反转的拐点真的来临了吗？这一波行情又将由什么应用点燃？本轮周期爆发的AI算力对半导体产业链的推力空前强大，我们该如何寻找最佳的投资机会，斩获超额收益？
(资料图)
一、周期反转的拐点来临！
根据产业规律和历史数据，诸多端倪皆在逐步印证牛长熊短的半导体周期，可能即将完成筑底并踏入复苏的初级阶段，反转主线何时确立成为一个关键议题，尤其是在海外技术封锁的背景下，国产替代和周期反转将对下一轮半导体投资布局的时机产生重大影响。
图：半导体周期性规律
事实上，在2000年之后，半导体产业就成为了强周期、成长性两大特征都很明显的典型行业，大致上遵循4到5年完成一轮盛衰转换的规律，从谷到峰的上行周期通常1-3年时间，从峰到谷的下行周期通常1-2年时间，牛长熊短。
从近10年来DRAM存储芯片价格起伏规律来看，本轮下行周期已经持续了一年半，根据牛长熊短的周期分布和DRAM近日调涨的价格信号，当前可能已经处于下行尾部重拾升势的酝酿阶段。
半导体周期产生的根源在于供需的不匹配、不均衡，过程伴随剧烈的库存调整，而往往存货周期又与基钦周期同频。1季度全球主要半导体厂商平均库存周转创下了2020年1季度疫情以来的历史峰值，2季度数据尚未公布，部分已披露库存的主要半导体厂商分化严重，通过现有的库存水位数据判断周期位置显得较为模糊。
图：半导体周期和基钦周期的拟合，来源：国信证券
不过，从存货周期的角度看，在参考国信证券(002736)王学恒、锦缎的周期划分后，如果把中国的基钦周期与全球半导体销售额的同比增速叠加在一起，可以得到一些十分有益的研判启示。
从1995年至今，中国总共走过了8轮基钦周期，每一轮周期跟全球半导体行业同比增速的走势都具有显著的拟合效果，大部分的起点和终点都存在较高的匹配度。往往每一次中国基钦周期的起点和终点，对应的都是全球半导体销售额同比增速的低点。
图：半导体周期和基钦周期的拟合，来源：国信证券
由此可见，当基钦周期跨过谷底，半导体周期大概率也即将在相距不远的区间筑底。最近的这一波基钦周期结束于2023年1月，但按照SIA5月份的数据（截至目前最新），全球半导体行业依然处于下行通道，不过降幅不断收窄，已经曙光乍现。
历史上，半导体周期踏入复苏上行阶段的一大标志是，在半导体销售额环比增幅不断蓄积后，同比增速率先扭负为正。尽管SIA公布5月全球半导体销售额同比下降21.1%，可是销售额环比自2月转正后，呈现连续4个月份增长的状态，目前中国涨幅达到3.9%，处于全球领先位置，同比变化滞后基钦周期3个月左右，符合历史经验，正在昭示柳暗花明。
叠加重要的跟踪指标存储器价格来看，周期复苏信号已经呼之欲出。自7月以来，NAND上游厂商有明显提价意愿，部分主控芯片需求迫切。现货市场上，从6月开始DRAM价格止跌，已经连续2个月呈现持平，为2022年3月以来首次出现这种情况，受益于价格利好变化，8月1日多家存储芯片上市公司股价大幅上涨。
根据经验，存储器价格在半导体周期上行阶段随需求增长而上升，下行阶段随需求减弱而下降，半导体走出周期底部之际，存储器价格往往先行修复。韩国有机构预测，自第三季起，存储芯片市场有望快速回温,DRAM和 NAND Flash 均价将分别上涨 7%、5%，摆脱连季下跌的颓势。
二、下一波行情由谁点燃？
上述对产业周期的归纳，有助于从一个自上而下的全景视野中把握行业盛衰阶段切换，此外，一个行业自下而上的基本面讨论仍然不容忽视，任何创新都需要相对应的落地应用，这种关系就好比互联网之于台式机，移动互联网之于智能机，上一轮芯片行情之于5G和比特币带动的矿机。
推而广之，驱动下一波半导体行业回暖的动力是什么，在目前可预期的有望充当主力的几大运用中，智能手机、汽车智能驾驶、AI算力芯片，究竟谁能点燃行情？
来源：Counterpoint
对于智能手机，尽管5月份手机销量环比大涨，可是升势很快折戟，国内智能手机销量于618促销季同比下降8%，二季度创下全球智能手机连续八个季度下滑的记录，市场渐趋饱和、行业天花板隐现是不争的事实，因此对下游半导体行业的拉动作用已经日渐式微，中芯国际也认为手机厂商库存高、消化周期长，而且市场需求持续低迷。
正是基于这种较为悲观的形势，国内晶圆代工龙头中芯国际在近期召开的2023年股东周年大会上，进行了“盖棺论定”，认为手机和消费电子产业链库存依然高企，市场对已有的旧产品尤其是量大价低的标准产品的需求进一步下降。
此外，晶圆代工厂产能利用率也是半导体周期的重要跟踪指标，中芯国际管理层表示对二季度发展充满信心，预计产能利用率和出货量都高于一季度。通常在半导体上行周期中，芯片厂商、渠道厂商补充库存，下达代工订单，晶圆厂产能利用率随之上升。
对于汽车智能驾驶，当下有一种流行观点甚嚣尘上，认为凭借汽车市场广大的规模空间，半导体最大的终端应用大概率切换到汽车身上，而且目前智能驾驶等技术催生应用爆发的奇点时刻即将来到。
对于类似的乐观判断，投资者从期限匹配的视角应当审慎待之，除了蓄势已久的智能驾驶兑现不确定性较强，屡次姗姗来迟，未必能和约4年一轮的半导体周期契合之外，业界大腕中芯国际中性偏弱的展望定调值得参考，汽车领域对半导体行业的拉动只是相对稳健，但在体量上尚不足支撑整个产业增长。
对于AI算力芯片，从产业链来看，AI大模型的出现将会驱动算力芯片的需求大幅提振，呈现爆发式增长，据IDC估计，Al计算在整体计算市场占比逐年升高，Al所需算力每两个月翻倍一次，其中全球增长的Al计算支出里，有50%来自中国。
近年来新科技、新业态不断涌现，从应用端的元宇宙，到硬件端的折叠屏手机、VR、MR，可这些都是在原来的基础上小修小补，无法诞生杀手级应用。直到ChatGPT浪潮席卷全球，这种生成式AI工具似乎预示着新一轮的科技革命正在悄然降临。
AI算力芯片将会助推半导体行业从芯片制造，设备，材料的需求同步提升，在景气度持续回升的同时整个产业链的上下游传导也将会形成有效闭环。因此，本轮周期上行将受益于汽车电动化和智能化大趋势的车用芯片，尤其受益于ChatGPT和AIGC等人工智能新技术的AI芯片。
三、如何斩获超额收益？
费城半导体指数是全球半导体行业的“晴雨表”，从近三轮半导体周期低谷来看，费城半导体指数谷值出现时间领先于半导体销售额同比增速3-6个月。在本轮半导体下行周期中，费城半导体指数已在2022年底率先复苏，并在今年5月后涨势如虹，旺盛持续至今，这意味着半导体销售额企稳回升的速率加快。
回顾国内，今年以来，不同于费城半导体指数5月后强势上涨，申万半导体指数缺乏亮点，不冷不热，不过依然连续两个季度获机构加仓，一定程度上也体现机构投资者对半导体行业发展前景的信心。
图片：半导体指数与销售额关系趋势；来源：富国基金
综合上述库存水位、销售额、存储器价格、半导体指数等跟踪指标，半导体复苏大概率已经近在咫尺，4季度或将呈现整体核心指标的回暖的风景线。当然也不乏分歧，近期中芯国际展望2023年时表达了预期不高的隐忧，下半年复苏的幅度还不甚明朗，尚未看到市场全面回暖。
但是下半年智能手机备货旺季到来、MR/AIoT新品推出，半导体行业有望进入温和复苏阶段，而且股价往往领先行业基本面3-6个月，当下或将逐步迎来投资布局的窗口期。我们该如何寻找最佳的投资机会，斩获超额收益？
从复苏节奏看，半导体一般自下而上复苏，首先是下游终端需求发力，继而传导至中游的芯片设计、封测公司和晶圆厂，最终影响到上游的设备材料。
从机构持仓来看，比较申万电子的六个细分行业基金持仓比例，半导体行业配置比例连续两个季度抬升，其中顺周期的封测、制造以及国产替代驱动的半导体设备、半导体材料均获加仓。综合考虑复苏节奏、机构持仓以及产业趋势、政策等因素，以下三大方向的细分领域值得密切关注。
在下游环节，ChatGPT和AIGC等人工智能新技术，驱动计算芯片及存储、数据互联芯片需求爆发，将推动新一轮科技产业革命，算力缺口巨大，AI服务器和高算力芯片迎来高速扩张时代，利好云端AI加速芯片市场、高性能存储器市场快速扩张，端侧SoC进一步上量。
在中游环节，对于国内半导体行业而言，IC设计、制造和封测三个环节中，封测与国际先进水平差距最小，最具国际竞争力。当前封测厂产能利用率及毛利率情况已经明确位于周期底部区间，下半年有望率先受益于稼动率回升带来的盈利弹性，特别是叠加了“周期β+赛道α”的先进封装。
在上游环节，设备材料国产化将成为热门主题，这是当前主要制约国内半导体发展的瓶颈，也是国产化最迫切的方向，目前设备和材料高端领域基本被美、欧、日垄断，对于我国来说“卡脖子”问题突出。
一方面，设备材料受益于周期反转，和下行周期中晶圆厂减少设备采购不同，半导体上行周期中，晶圆厂产能利用率超过一定水平后，晶圆厂往往会采购设备进行扩张。另一方面，海外管控加码，国产替代逐步进入深水区，国内拥有全球最大的半导体市场，占到全球半导体销售额的三分之一以上。
从业绩反馈来看，上半年半导体行业业绩分化严重，多家设备企业净利预计大增成为一大亮点。截至7月31日，A股已有39家半导体上市公司披露中报业绩预告，净利润同比预增的公司主营业务大多为半导体设备企业。
其中，刻蚀设备关键客户市占率不断提高的中微公司(688012)，预计上半年归母净利润同比增长109.49%-120.18%。此外，万业企业(600641)预计上半年归母净利润同比增长约316%，设备制造业务收入同比增加约18%。
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